Capitulation or what
作为有幸经历过2008年金融危机的小兵,周一3月9日金融市场的大面积溃败让人回想起雷曼倒闭时华尔街上的戚风惨雨。用来形容今天市场状况的英文单词,已不仅仅是meltdown,而是capitulation“弃械投降”。其导火索除了周末欧美疫情的进一步恶化以外,更是意想不到的由沙特挑起的原油价格战。黑天鹅频发再度提醒我们对市场持敬畏之心,保持个人投资资产组合在地域和品种上的多元化,多配包括中国在内的新兴市场,加配黄金和长周期美国国债,并保持足够的现金头寸。就美股而言,习惯做空者还是可以继续做空,而偏多者绝不要此时斩仓,也暂时不要迅速all in抄底,而要注意保护仓位灵活性,慢慢抄底。
又一只黑天鹅
因OPEC与俄罗斯就原油减产150万桶每日的谈判破裂,沙特自周六起大幅打折(6-8美元每桶)出售原油,并宣称下个月增产自超过1000万桶每日,甚至可到1200万桶。油价应声大跌24.6%(WTI指数),是自1991年海湾战争以来的单日最大跌幅。油价本就是疫情发生以来表现最差的资产,因市场担心包括中国和美国在内的消费大国的需求减弱(IEA预测今年全球原油需求比去年减少9万桶每日,2009年以来首次下降,1季度同比下降249万桶)。而此番突如其来的供给剧增,其必然结果就是价格崩裂。沙特与俄罗斯在减产问题上的分歧,主要是基于各自生产要素上的权力斗争。俄罗斯担心由减产导致的价格回弹,会使成本在35-45美元每桶的美国页岩油最为受益。而沙特有底气挑起价格战,也更是因为其成本可能仅约10美元,低于俄罗斯的近20美元。也正因为我们对普京和Mohammad Bin Salman Al Saud两位强硬人物的思考决策过程缺乏必要的先见,对是否能够抄底油价,尚无法判断。
低油价一般而言是利好全球经济增长的,但在当前时间点上,这一事件确是灾难性的,特别是对于已经从原油净进口国逐渐转为出口国的美国。消费者因能源价格下降而节省下来的钱,在疫情导致信心下降的阶段,不能转化为当期消费的上升。而油价暴跌将加剧能源公司现金流和资产负债表的恶化,后者直接导致了美国高收益债券市场的大幅波动。能源公司占美国高收益债券存量的11%(曾一度高达30%,因此至今投资者都很容易从油价联想到高收益债),上周五时这部分债券的信用利差已经达到11个百分点,进入distressed区域。在投资级债券中,也有11%来自能源公司,且大多是最低的BBB等级,油价暴跌也将增加这部分债券的违约风险(美国投资级债券市场规模7.67万亿美元,高收益债1.26万亿美元)。而中长期来看,油价低位将抑制能源行业的就业和投资,对GDP的作用是负面的。此外,沙特和俄罗斯这种以邻为壑的做法,令旁观者寒心,对地缘政治风险更加担心。
由此,跟随隔夜亚洲欧洲市场的暴跌,美股创下了2008年12月以来的最差表现。标普指数开盘熔断,为23年来首次。收盘时道琼斯/标普/纳斯达克/罗素分别下跌7.78%/7.6%/7.29%/9.38%,其中道琼斯历史上首次当然下跌超过2000点。能源股和金融股表现最差。VIX波动率达54.46,2008年最高接近80。国债收益率曲线首次全面低于1%,收盘时10年期0.57%,30年期0.938%。黄金上涨0.2%,美元走弱,特别是对应于carry trade的日元。
市场目前预期美联储下周或更早,会降息75个基点,今年年末Fed Fund Rate达到0-25基点。美联储也将重启资产购买(可称为QE4),而且除了购买长期国债和agency MBS以外,还可能不惜修改相关法律法规而购买风险资产(欧洲和日本央行都可购买ETF、企业债券等风险资产)。
市场企稳的三要素
我们认为,市场企稳需要三个条件:1)疫情得到有效控制,或至少是市场对疫情企稳产生足够信心;2)各国政府有力的政策协同,包括防疫措施、财政政策和货币政策;3)估值具有足够吸引力。目前这三个条件尚不完全具备。Trump在盘中发送的推特,适得其反的加剧了市场对疫情发展的担忧,依然还将Covid-19比拟于流感,不可能自上而下采取限制人流接触等强力有效措施。估计美国确诊和死亡人数还将继续快速上升,我们的基准假设是4-5月间迎来拐点。美联储货币政策虽然对市场“要求”及时响应,但此时更为重要的财政政策十分乏力。此前G7峰会发表的宣言缺乏实际措施。标普和纳指的估值虽有显著下降,但盈利预测还面临极大的下调风险。Equity risk premium虽然也大幅上升,但零以下的负实际利率,也意味着名义ERP需要更高。
如果要将当前市场环境做历史类比的话,1918年西班牙流感虽然在疫情严重程度上可能最为类似,但可找到的当年数据资料较为有限,又夹杂着战争爆发和结束的影响。SARS、1957年亚洲流感、1968年香港流感、2009年H1N1等,可能疫情严重程度不可同日而语。此外,也有很多人类比于2001年9-11事件,因其都是突如其来的外部冲击,也都伴随着大众恐惧和恐慌。只不过9-11之前,美国股市已经进入熊市,而这一次,我们在两周之前市场还是新高。
资产组合
我们重申多元化资产组合的必要性。在地域上,可加配中国资产,因为中国确实最早发现和控制病毒。在政府刺激政策和民众信心高昂之下,中国经济在1季度探底之后,有可能V形反转。在品种上,避险资产、风险资产和现金均要配齐。黄金在此轮危机中的避险属性凸显,金价短期有可能冲高至1800美元。美国长端国债和高分红受益率股票,也可提升资产组合的稳健性。股市还将受到疫情恶化和经济企业数据难看的影响,继续波动,因而还不能迅速全仓杀入抄底,可保持仓位灵活性而逐渐吸纳长期看好标的。习惯做空的投资者依然可以继续做空游轮股(此番疫情对游轮行业的打击将可能是长期的,会降低了大众对游轮旅行的安全感,而部分游轮公司杠杆率不低)、航空股、部分传统汽车产业链、部分科技硬件半导体等。但此时最不应该做的就是恐慌抛售和斩仓,宁可什么事都不做。
Covid-19的长期影响
很可能是百年一遇的全球大流行,Covid-19将对人类社会产生一定的长期影响。在政治上,西方社会对政府作用的认识会有所“左倾”。但我们也担心疫情过去后,中美关系会更加恶化,不论谁当美国总统。经济上,三年内先后经历过中美贸易战和疫情对全球供应链的打击,会使更多企业认识到实现供应链多元化和敏捷性的必要,部分中国产能会加速外移。远程办公和分散化团队,会更加进入主流,从而利好云计算,利空商业地产。应需经济或零工经济受到一定的打击,人们将更加要求工作安全感和社会安全网保护。